浙江省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）浙民终914号 上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。

住所地：浙江省杭州市密渡桥路**白马大厦**。

法定代表人：燕东来，董事长。

委托诉讼代理人：王雅慧，北京市中伦律师事务所律师。

委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所实习律师。

上诉人（原审被告）：西藏龙薇文化传媒有限公司。

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住所地：西藏自治区拉萨市堆龙德庆区工业园区管委会** 法定代表人：彭胜凯，执行董事。

委托诉讼代理人：杨婷，北京市金杜律师事务所律师。

委托诉讼代理人：张扬，北京市金杜律师事务所律师。

上诉人（原审被告）：孔德永，男，1969年10月26日出生，汉族，住浙江省杭州市西湖区。

委托诉讼代理人：张爱国，上海建纬（杭州）律师事务所律师。

委托诉讼代理人：李川，上海建纬（杭州）律师事务所律师。

被上诉人（原审原告）：童江民，男，1975年3月15日出生，汉族，住浙江省长兴县。

委托诉讼代理人：沈张强，浙江万高律师事务所律师。

委托诉讼代理人：俞鹏，浙江万高律师事务所律师。

上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）、孔德永因与被上诉人童江民证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2018）浙01民初4808号民事判决，向本院提起上诉。

本院于2019年8月1日立案后，依法组成合议庭进行了审理。

现已审理终结。

祥源文化公司上诉请求：1．撤销原审判决第一、二项，驳回童江民的全部诉讼请求；2．一、二审全部诉讼费用由童江民承担。

事实和理由：（一）虽然案涉披露违法行为的内容与祥源文化公司控股权交易相关，但并非案涉控股权交易本身。

原审判决仅以案涉信息披露违法行为与控股权交易相关并被行政处罚为由，而不审查案涉信息披露违法行为是否具有“重大性”，即认定案涉信息披露违法行为构成“虚假陈述”，明显不当；（二）真正影响投资者决策的是祥源文化公司控股权交易的信息以及交易失败信息，并非案涉信息披露违法行为。

原审判决仅仅依据童江民于虚假陈述实施日至揭露日期间交易祥源文化公司股票就认定其投资损失与案涉信息披露违法行为具有因果关系，而不考虑影响童江民交易决策的真正原因，明显不当；（三）即使案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，只要是由于“系统风险等其他因素”（即虚假陈述行为之外的其他因素）所导致的投资损失，均应认定为与虚假陈述之间没有因果关系，不应当由祥源文化公司赔偿。

原审判决仅以案涉期间不存在“系统风险”，即认定本案不存在“系统风险等其他因素”，属于认定事实不清，适用法律错误，明显不当；（四）即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，并认定案涉虚假陈述对投资者的投资损失造成了一定影响，也应当依法扣除虚假陈述之外的其他因素所造成的投资损失。

而在本案虚假陈述揭露日之前股价下跌造成的投资差额损失，完全是虚假陈述行为之外的其他因素所致，与虚假陈述无关，不应由祥源文化公司赔偿。

原审判决未扣除揭露日之前股价下跌造成的投资损失，明显不当；（五）原审判决祥源文化公司赔偿投资人的全部差价损失，既不符合虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向，更有违基本的公平原则，会出现虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。

龙薇传媒公司上诉请求：1．撤销原审判决第一、二项，改判驳回童江民的全部诉讼请求；2．一、二审诉讼费用由童江民承担。

事实与理由：（一）中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《行政处罚决定书》认定祥源文化公司构成信息披露违法的两份《回复》不属于“重大事件”，不构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《关于虚假陈述赔偿的规定》）所规定的虚假陈述行为。

原审判决仅以证监会已作出《行政处罚决定书》为由认定两份《回复》构成“虚假陈述”，属于认定事实不清、适用法律错误；（二）案涉期间祥源文化公司股价因收购及收购失败的原因而剧烈波动，且揭露日至基准日期间祥源文化公司股价的上涨幅度大于大盘和所属板块的涨幅，故童江民的投资行为及投资损失均与案涉《回复》之间不存在因果关系。

原审判决将童江民的投资损失全部归因于案涉《回复》，属于认定事实不清、适用法律错误；（三）龙薇传媒公司不属于证券虚假陈述民事赔偿案件的责任主体，原审判决认定龙薇传媒公司应当对童江民的投资损失承担连带责任，缺乏法律依据。

孔德永上诉请求：1．撤销原审判决，改判驳回童江民的全部诉讼请求；2．一、二审诉讼费用由童江民承担。

事实与理由：案涉信息披露违法行为不属于应当承担民事赔偿责任的虚假陈述。

即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，童江民的投资损失也主要是由虚假陈述行为之外的其他因素造成的，与虚假陈述行为之间并无因果关系。

而且，即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，孔德永作为上市公司的时任董事长，对股权收购方有关融资过程的信息披露违法行为也不存在过错，不应对投资者的投资损失承担连带责任。

童江民辩称，原审判决认定事实清楚，适用法律正确，请求驳回上诉，维持原判。

童江民向原审法院提出诉讼请求：1．祥源文化公司赔偿童江民经济损失共计14916元；2．龙薇传媒公司与孔德永对祥源文化公司的上述赔偿承担连带责任；3．案件受理费由祥源文化公司、龙薇传媒公司与孔德永承担。

原审法院认定事实：祥源文化公司［原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）］的股票（代码600576）系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。

2016年12月27日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与龙薇传媒公司签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》。

万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。

本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。

2016年12月30日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。

2017年1月6日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于延期回复上海证券交易所的公告》。

2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。

向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于2016年12月26日发放19000万元。

向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。

若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。

2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。

2017年2月14日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为人民币52928万元。

依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款人民币25000万元，尚需支付剩余股份转让价款人民币27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。

龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。

依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。

同日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。

2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。

因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。

2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。

此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。

因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。

2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。

2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。

同日，万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：浙江万好万家文化股份有限公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。

万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。

2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署回复的公告》,其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了中国证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。

2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称《解除协议》）。

根据《解除协议》约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。

上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。

2017年11月10日，万家文化公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。

2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（【2018】32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。

（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。

（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。

（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。

（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。

（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。

中国证券监督管理委员会决定：（一）对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；（二）对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。

另查明：童江民于2017年2月3日买入祥源文化公司股票500股、500股，金额为9745元、9770元；2017年2月20日买入祥源文化公司股票400股、100股，金额为6708元、1686元；2017年3月14日卖出祥源文化公司股票600股，金额为9318元。

原审法院认为：上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该些信息披露问题已被证监会相应《行政处罚决定书》予以查明。

祥源文化公司的该些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该院据此认为该行为已经构成《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条规定的“虚假陈述”。

童江民以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的居民身份证复印件，该院据此认定童江民系适格的原告主体。

（一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定 虚假陈述实施日问题。

经审查后该院认为，祥源文化公司于2017年1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题而被证监会予以了行政处罚，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十条第一款之规定，该院确定2017年1月12日为祥源文化公司虚假陈述的实施日。

虚假陈述揭露日问题。

经审查后该院认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。

祥源文化公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》系祥源文化公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源文化公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源文化公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为祥源文化公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形；据此，该院依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为祥源文化公司虚假陈述的揭露日。

自2017年2月28日至2017年3月16日，祥源文化公司股票的累计成交量达到其可流通部分100%，该院依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第三十三条之规定确定2017年3月16日为祥源文化公司虚假陈述的基准日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。

（二）关于童江民的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系 本案中童江民于2017年2月3日至2017年2月20日期间买入祥源文化公司股票1500股的行为发生于祥源文化公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前，且在揭露日之后因持有祥源文化公司股票受有一定经济损失，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条之规定，该院认定童江民的相应投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间确有因果关系。

（三）祥源文化公司是否应对童江民的投资损失承担民事赔偿责任 依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条规定之内容，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，故童江民的投资损失是否应当全部归责于祥源文化公司的虚假陈述尚应审查童江民的投资损失或者部分损失是否由证券市场系统风险等其他因素所导致。

依据证券业通常之理解，系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

经审查，本案中童江民自买入并持有祥源文化公司股票至基准日止，该段期间内以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的上证指数未出现较大幅度下跌现象;可以判断，该段期间内证券市场个股价格并未出现整体性下跌，故现有情形无法表明本案存在证券市场系统风险等其他因素，祥源文化公司的相应抗辩事由缺乏依据，其应当对童江民的相应投资损失承担民事赔偿责任。

（四）龙薇传媒公司、孔德永的民事责任问题 祥源文化公司发布的2017年1月12日、2017年2月16日公告主要内容系龙薇传媒公司之回复，而龙薇传媒公司作为收购人属于本案上市公司股份权益变动活动中的信息披露义务人，其主动或被动披露的信息亦应当真实、准确、完整、及时，在2017年1月12日、2017年2月16日公告发布行为已经认定为应当承担民事赔偿责任的“虚假陈述”情形下，龙薇传媒公司构成共同侵权，其应当对童江民的相应投资损失承担连带责任。

孔德永系祥源文化公司的时任董事长，全程组织、策划并参与上市公司控股权转让、融资过程、股权转让的变更等事项，对祥源文化公司的案涉“虚假陈述”行为负有责任，依照《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十一条之规定，孔德永于本案中应当对童江民的相应投资损失承担连带责任。

综上，童江民在本案中的平均买入价为18.606元，其于基准日之前的2017年3月14日卖出祥源文化公司股票中600股的平均卖出价格为15.53元，该部分的投资差额损失为（18.606-15.53）×600=1845.6元；其于基准日持续持有的祥源文化公司股票900股，投资差额损失为（18.606-15.5）×900=2795.4元，两项合计为4641元；童江民投资差额损失部分的佣金为4641×1‰=4.641元、印花税为4641×1‰=4.641元；以上合计后四舍五入为4650.28元。

据此，童江民因案涉虚假陈述而实际发生的损失为4650.28元，祥源文化公司对该部分实际损失以及相应的资金利息1.85元应当承担民事赔偿责任，龙薇传媒公司、孔德永亦应当对童江民的上述投资损失承担连带责任。

依照《证券法》第六十三条、第六十九条，《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条第一项，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，原审法院于2019年6月12日作出判决：（一）祥源文化公司于判决生效之日起十日内支付童江民赔偿款4650.28元、利息1.85元，合计4652.13元；（二）龙薇传媒公司、孔德永对上述第一项应负债务承担连带责任；（三）驳回童江民的其他诉讼请求。

如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

本案受理费173元，由童江民负担119元，祥源文化公司、龙薇传媒公司、孔德永负担54元。

二审期间，各方当事人均未提交新的证据。

本院对原审认定的事实予以确认。

本院认为，本案争议焦点为：1．案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2．投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3．原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当；4．龙薇传媒公司、孔德永是否应当承担民事责任